张明 陈骁 
   
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    近三天以来,1年期Shibor利率高于1年期LPR(贷款基础利率)的现象引发了市场的高度关注。5月22、23、24日,1年期Shibor分别收报4.3024%、4.3137%、4.3220%,持续高于4.30%的1年期LPR,并逼近央行1年期贷款基准利率4.35%(图1)。对此,市场有观点认为,这是银行间市场流动性进一步趋紧的征兆,并且担忧金融市场利率的上升将进一步带来资产价格的大幅波动与实体企业融资成本的攀升。基于如下原因,我们认为,不必过度解读1年期Shibor高于LPR的现象。
    第一,Shibor与LPR本身不具有可比性。Shibor是上海银行间同业拆放利率,是由货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露较为充分、信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆借利率,再进行算数平均计算得出的结果;LPR是贷款基础利率,是金融机构对其最优质客户执行的贷款利率,其他贷款利率则根据贷款人的具体情况在基础利率上上浮若干基点确定。简言之,Shibor是货币市场利率,而LPR是贷款利率,两者属于不同市场的资金价格。一方面,当前中国利率市场化改革仍未最后完成,货币市场与贷款市场之间的联动不佳,利率的传导机制并不通畅;另一方面,LPR作为银行最优质客户的贷款加权利率,实际上是贷款利率的下限,并具有一定的粘性(LPR波动极小),与市场利率间的联动效应本身也较弱。因此,Shibor与LPR之间并不具备直接的可比性。
    第二,存贷利差稳定,银行负债成本上升压力不大。市场担忧LPR与Shibor的倒挂意味着"面粉贵过面包",银行负债端同业资金成本的上升,可能对资产端收益率(贷款利率)造成上行压力。但是,商业银行贷款资金的主要来源并不是来自货币市场的同业资金,而是存款。当前24家主要商业银行的1年期存款平均利率在1.9%左右,与1年期LPR之间的利差稳定在240个bp,存贷利差仍然较大(图2)。实际上,这也可以从侧面解释为什么近期LPR并未跟随货币市场利率上升--因为存贷利差仍然保持稳定。
    第三,Shibor攀升存在季节性与监管因素的影响。1年期Shibor利率本身交易量并不大,而是银行直接报价得出;近期1年期Shibor上升主要是由于交易量较大的3个月Shibor的传导效应所致。如图3所示,年初以来3个月Shibor已持续高于1年期Shibor。而3个月Shibor的攀升则是由于货币市场交易商普遍对于6月份流动性趋紧存在担忧:近期金融监管持续趋严带来的同业业务萎缩,近两月三万亿同业存单即将到期而给银行带来的负债缺口,以及年内大规模的企业债到期,都给予了市场流动性偏紧的悲观预期。但另一方面,我们观察以利率债做质押的DR007利率,却并未出现如此陡峭的上行(24日还有所回落),这意味着短期资金面的实际状况没有大幅收紧(图4) 。因此,目前Shibor利率快速上行的状况主要受季节性与监管因素的影响,而与经济基本面和短期资金面的状况存在一定背离。
    第四,套利机制将抑制中长期利率的上行。即便由于Shibor利率的上行而导致了中长期利率的攀升,但同时DR007又仍然处于低位,市场套利机制将发生作用:一些金融机构将以DR007借入短期的较为便宜的资金,并以较高的中长期利率借出资金,而从中获利。在这个过程中,套利机制的运作将通过增加中长期资金的供给而抑制中长期利率的上行,平抑长短期的期限利差。
    第五,货币市场同业资金利率偏高与加强监管的目标相一致。对于商业银行银行而言,贷款资金的主要来源是存款,而同业和资管业务资金的主要来源则是货币市场融资。因此,当前货币市场同业资金利率大幅攀升,能够在不显着影响实体融资成本的基础上,协助银监会达到控制影子银行和同业业务扩张的初衷。货币政策操作与加强金融监管起到了一定的协同作用,也符合当前金融去杠杆、防风险的政策目标。