一、利率的长期走低是普遍趋势

GDP增速是最广义的资本回报测度，利率作为资本回报的尺度在长期必然要跟经济增速变动态势保持一致。欧美及日本等发达国家经济增速较低，导致社会投资回报率很低、投资欲望不强，相应压低利率水平。日本自从上个世纪90年代就进入低利率时期，到后来进入负利率。欧元区自2008年金融危机之后利率快速下行，中间叠加欧债危机的影响，2014年短期利率进入负利率，目前长期利率也出现负利率。美国在2008年金融危机之后，政策利率大幅下行逼近0利率下限，但长期利率依然维持在2-2.5%左右；2015-2018年美联储重回加息周期，但新冠疫情冲击下美联储又回到低利率政策框架，10年期国债利率创历史性新低（0.54%），进入更深程度的低利率环境。

图1  美、日、欧10年期国债利率（%）

数据来源：WIND数据库。

2020年2-5月，受疫情冲击影响我国长短期利率超调式下行，一度滑落至低利率区间。具体表现在：

（1）短端政策利率下限压得很低（以调降超额准备金利率至0.35%为代表），隔夜拆借利率落入1%以下；

（2）长端利率一度脱离既有的周期性震荡轨道，最低下行至2.46%的历史低点；

（3）低利率窗口期内，短端利率下行更快，利率曲线陡峭化。

此外，作为贷款基准关联利率的1年期LPR两次下调共30BP，实际贷款加权利率下降超过50BP。但国内疫情稳定之后，经济逐步修复，预期有所改变，以Shibor、国债为代表的市场利率明显反弹，但作为贷款基准关联利率的LPR维持不变。

图2  疫情冲击下中国出现低利率窗口（%）

数据来源：WIND数据库。

除经济增速外，一些结构性因素对利率走势也会产生重要影响，这些因素通常包括经济结构、人口结构、财政赤字水平、跨境资本流动的趋势性特征等等。Bernanke（2015）的《为什么利率如此之低？》，以及Holstion、Lanbach和Williams(2017)、孙国峰等（2021）对各经济体利率的长期走势进行了有意义的探讨。

图3  各国实际自然利率的长期下降趋势

本文旨在探索出一个简单、实用的利率中长期走势的解释和预测框架，以对疫情冲击之后2021-2025期间人民币利率环境的趋势性特征做出展望，同时尝试以此为分析依据满足实际管理工作中对利率中长期走势研判的需要。

二、中长期人民币利率走势分析框架

如国际市场经验，人民币利率的中长期走势基本与名义GDP增速保持一致（如图4），本文也主要以名义GDP增速作为解释变量建立利率预测分析框架。之所以没有完全按照泰勒规则的分析框架从实际GDP增速缺口和通胀缺口两个维度进行建模，主要考虑是我国2014年经济增长进入新常态之后，实际GDP增速的波动性大为降低，对解释市场利率的周期性波动带来困难。同时，CPI通胀和PPI通胀时有分化，指示意义经常相反。综合考虑之下，名义GDP增速成为一个综合性最强的解释变量。

图4  利率与经济增速的长期联动关系（%）

总结起来，本文的主体建模思路是：第一步，基于基钦周期理论预测库存周期；第二步，基于库存周期预测通胀周期；第三部基于通胀周期和实际GDP增速预测（参考白重恩和张琼、IMF预测）合成未来几年名义GDP增速预测；最后基于名义GDP增速预测利率走势情况。此外，本文还考虑中国的第二产业占比、外资流入、人口老龄化等结构性因素，在解释变量族中一并考虑。

图5  本文主体建模思路示意图

三、人民币利率体系的预测模型结果

按照上述建模思路，本文分别对一般贷款加权平均利率、10年期国债利率和7天质押式回购利率（Repo:7D）进行建模，并给出基本走势的预测参考。 

（一）一般贷款加权平均利率

基于2003Q3-2020Q3为样本区间，同时以2012年前后为分界点设置虚拟变量（主要考虑2012年之后工业占比的明显变化），对一般贷款加权平均利率建立解释模型，参数估计结果如下：

结合对名义GDP增速的展望，可以预测2021-2025期间一般贷款利率的基本走势如下（蓝色为实际值，红色为拟合和预测值）。

图6  一般贷款加权平均利率的拟合与预测

（二）10年期国债利率

基于2012Q1-2020Q4为样本区间，同时对2013年的四个季度设置虚拟变量（尝试剔除2013年钱荒冲击的影响），对10年期国债利率建立解释模型，参数估计结果如下：

结合对名义GDP增速、未来财政赤字率的展望，预测2021-2025期间10年期国债利率的基本走势如下（蓝色为实际值，红色为拟合和预测值）。

图7  10年期国债利率的拟合与预测

（三）短端拆借资金利率Repo7D 

基于2005Q1-2020Q4为样本区间，同时对2013年的四个季度设置虚拟变量（尝试剔除2013年钱荒冲击的影响），对短端拆借资金利率Repo7D建立解释模型，参数估计结果如下：

结合对解释变量中长期变动趋势的展望，预测2021-2025期间Repo7D的基本走势如下（蓝色为实际值，红色为拟合和预测值）。

图8  银行间质押式回购加权利率：Repo7D拟合及预测

四、后疫情时代人民币利率走势展望

2021年贷款利率、10年期国债为代表的市场利率将表现出冲高回落特征。

2021-2023贷款利率将进入一定的平台期，小幅波动，但不会有明显的下行动能；2024年以后，贷款利率会再次表现出一定的下行动力，但下行幅度较疫情冲击时的预期相比已经大幅缩窄。

与贷款利率进入三年平台期相比，以10年起国债利率为代表的长端市场利率2021年上半年赶顶后即进入缓慢的下行通道，反映长期名义增速的下行趋势。

短端市场利率Repo:7D中枢在2021-2023年上半年保持的震荡格局，2023年下半年以后有进一步下探动力。

（注：本文内容仅代表作者个人从研究角度做出的探讨，欢迎观点交流，不代表所在机构观点）