一、LPR改革顺畅了利率传导机制，贷款利率传导效果明显

新的传导机制逐步建立。2019年8月LPR形成机制改革后，进一步完善了LPR的报价原则、形成方式、期限品种、报价行、报价频率等方面，引入中期政策利率(MLF)作为LPR挂钩基准，并通过宏观审慎评估推动LPR定价应用，促进LPR新传导机制逐步建立完善。从传导路径看，LPR改革后政策性利率对贷款利率的传导更为直接，存贷款利率的联动性增强，有利于推动降低融资成本。

图1：LPR改革后利率传导机制

LPR向贷款利率传导成效明显。过去一年时间中，LPR作为信贷市场定价新基准，金融机构贷款利率跟随LPR波动下行，切实疏通货币政策传导，并放大下降效果传导至实体经济。《2020年第二季度货币政策报告》指出，6月金融机构一般贷款（不含个人住房）利率为5.26%，较改革前下降85BP，明显超过同期LPR（46BP）降幅；利率低于LPR贷款占比为24%，贷款利率加减点区间下移（详见图2）。

图2：金融机构一般贷款利率变化情况

二、LPR的传导效果的结构性差异

整体来看，LPR传导机制降低实体经济融资成本成果显著，但不同期限、机构之间传导效果存在差异，主要呈现以下特点：

（一）不同期限贷款利率传导效果的差异化

从LPR传导货币政策角度看，长短端LPR非对称变动，1年期LPR报价对货币政策调整的敏感度更高。2019年8月以来，在降准、MLF利率下行等政策引导下，1年期LPR下调5次，较改革前下调46BP,同期5年期以上LPR下调20BP。

图3:分期限金融机构一般贷款利率走势

从LPR向一般性贷款利率传导看，1年期LPR报价下行对1-3年期贷款利率的传导效果更显著，5年期以上LPR报价变动对10年期以上贷款利率影响较显著。图3可以看出，以1年期LPR为主要定价基准的各期限贷款利率均有所下降，1-3年期变动更明显。数据表明，2020年6月新发放一般性贷款利率较改革前下降85BP，其中1-3年期一般性贷款利率降幅最高。2020年6月新发放5-10年期、10年期以上一般性贷款利率降幅均大于同期LPR降幅。

从量化模型计量的传导效果看，通过LPR变化对一般性贷款利率影响的回归分析，1年期LPR对1-3年期、6个月至1年、3-5年、6个月以内传导效果依次递减；5年期以上LPR对10年期以上贷款利率的传导系数略大于5-10年期贷款（详见附表1）。模型分析进一步表明，1年期MLF对银行中期资金利率影响更直接，对五年期以内贷款利率传导呈现“中段强、两端较弱”的态势。

附表1：LPR变化对一般性贷款利率影响回归系数

注：（1）置信水平95% 

      （2）综合考虑LPR报价时间为每月20日和实际业务中授审、合同工作进展消耗时间，假定贷款利率较         LPR变化影响滞后期为1个月，设自变量为LPR(t-1)，因变量为一般性贷款（t）.

（二）不同类型金融机构利率传导效果的差异化

    从价格变动层面看，LPR对大中银行贷款利率传导效果较显著。分机构类型看，国有、股份制银行贷款利率呈稳步下行态势，传导效果较好；2020年6月，股份制商业银行新发放一般性贷款利率较改革前降幅为19%，在各类金融机构中降幅最大；城商、农商行贷款利率波动较大。分析原因，大型国企作为国有商业银行主要客群，信用风险溢价低，原利率水平已较低，贷款利率随市场利率下行，传导效果较好。股份制商业银行采取“以价补量”，加强资产端竞争，推动其贷款利率下行更明显。城商行、农商行等主要贷款客群为中小企业，信用溢价较高， LPR传导效果的月度波动较大。

从LPR变动的影响总量看，国有商业银行让利效果更显著。目前，大型国有商业银行在金融机构人民币贷款余额中占比约为35%，约占上半年存量社融规模的21%，大型银行发挥了贷款融资降成本的主力军作用。8月末存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR，国有商业银行贷款利率下行对实体经济的让利将进一步加大，市场化降成本效果将更加显著。

（三）LPR传导边际效果的差异化

从LPR传导的时效性来看（详见附表2），LPR下行对一般性贷款利率传导存在时滞，传导效果呈波动下行态势。整体来看，一般性贷款利率降幅大于同期LPR降幅。初期LPR降幅对一般性贷款边际影响更显著，即LPR每下降1BP，带动一般性贷款利率下降幅度逐渐增大；LPR多次下调后，叠加疫情防控因素影响，2月金融机构一般性贷款利率降幅超过当月LPR降幅，4月LPR大幅下调后，金融机构一般性贷款利率下降趋缓，LPR传导边际效果减弱。具体情况见下表：

附表2: LPR对一般性贷款利率累计边际传导效果

 LPR边际传导效果波动减弱主要有三方面原因：一是前期信贷市场利率处于高位，向下传导的空间相对较大，LPR改革后联动政策利率的信号明显，LPR与MLF利差幅度被市场预期快速消耗，表现为边际效果逐渐递增。二是金融机构负债端刚性较强，MLF利率决定商业银行中期边际资金成本，对实际负债成本影响弱化，负债成本下行缓慢导致贷款利率下行受阻，表现为后期边际效果递减。三是受年初疫情和经济增速放缓影响，企业信用风险溢价升高，抵消后期贷款利率结构中LPR部分降幅。

（四）LPR向负债端传导的差异化

 LPR对市场化负债利率传导效果较好，短期内影响负债结构。LPR改革以来，同业存单利率波动较大，3-4月份，在市场资金面相对宽松的情况下，LPR与市场利率走势相同，叠加效应体现为同业存单利率下降明显，LPR对成本端传导效果较好。后期受资金面收紧、利率中枢上行影响，同业存单利率反弹，但整体仍低于年初水平。从市场发行主体来看，国有商业银行的一般性存款基础较好，历史上同业存单发行量较低，今年以来由于LPR带动资产端和同业存单市场利率下降，国有商业银行同业存单规模有所扩大，表明LPR向资产端传导后，可进一步倒逼负债端降成本，当同业存单发行利率较低时，金融机构可在调整负债结构，缓解负债成本刚性压力。 

                                               图5-1:LPR改革后同业存单发                                           图5-2:国有银行同业存单发行

LPR下行对一般性存款利率有一定传导，但存款期限变化存在对冲效应。今年以来，国有商业银行和股份制商业银行主动压降3年期、5年期大额存单发行规模和利率。《2020年第二季度货币政策报告》指出，6月国有大行、股份制银行大额存单加权利率分别较2019年下降30、34个基点，利率明显下行，LPR传导效果显现。

从存款期限结构来看，金融机构新吸收存款中长期限存款占比提升，对冲部分LPR传导效应。从图7可以看出，随着利率市场化改革推进，新吸收3年期存款占比提升，存款结构趋于长期化。主要是低利率环境下，市场对存款利率下行预期强烈，导致长期限存款需求旺盛，金融机构经营压力进一步加大。

                                         图6:LPR改革后一般性存款利率变化                                  图7：金融机构新吸收存款结构变化

总体看，LPR改革后形成新传导机制，对资产端利率的下行传导明显，倒逼银行调节负债期限、产品结构，推动整体负债成本进一步下降。从金融机构负债结构来看，一般性存款占比达65%以上，存款利率变化直接决定负债成本变化。从传导效果来看，LPR改革有效推动了负债端降低存款利率，但受产品期限结构影响较大。负债端成本下降缓慢，则贷款利率下行传导缺乏长期支撑。

三、提升LPR传导效果的有关建议

为进一步提升LPR传导效果，现提出以下四方面建议：

一是合理把握政策利率调整的节奏力度，创新精准直达传导工具。建议货币政策配合负债端降成本步伐，采用稳步、适度的货币政策调整节奏，更加突出两个灵活，推动LPR合理下行，提升LPR传导效果。同时，以精准直达为服务“六稳”“六保”的着力点，增加创新性工具引导，适度加大支持力度。

二是对金融供给侧“分类施策”，差异化考核机制。一方面，从体量和普适性方面考虑，建议鼓励大中银行增加贷款投放，聚焦重点区域和薄弱环节，加大金融服务和让利力度。另一方面，建议加强对中小型银行贷款利率考核，引导其进一步加大服务三农、小微、普惠金融的力度。同时，考虑受疫情冲击，中小银行的主要客群资产质量劣变可能性上升，建议引导中小银行加强信用风险管理，多渠道补充资本，提升防控金融风险水平。

三是货币政策引导与宏观审慎政策相配合，加速破除负债端利率刚性。2020年上半年，利率中枢下移，一定程度上降低银行同业负债成本，但商业银行负债中存款占比较高、成本刚性较强。建议指导各行规范结构性存款业务和不合理产品创新行为，从严控制吸收长久期、高上浮存款，优化存款期限结构，打破存款利率向上刚性，拓展实体经济降成本空间。

四是加强信贷资金监管，避免资金“脱实向虚”和套利行为。随着信贷市场利率持续下行，建议加强资金流向监控，确保低利率信贷资金切实投入实体经济，有效支持“六稳”“六保”。避免大量低成本资金违规流入股市、房市等，形成资产价格泡沫，或在金融市场间不断加大杠杆，形成资金空转。

本文已发表于《中国货币市场》202009 总第227期